Как застраховаться от колебания валютного курса

Непредсказуемое изменение курсов валют грозит серьезными потерями для компаний, чьи доходы или расходы номинированы в иностранной валюте. Защитить компанию от серьезных потерь можно, если заранее провести оценку существующих рисков и составить программу хеджирования для наиболее существенных из них.

С началом кризиса началась девальвация рубля по отношению к бивалютной корзине. Для многих российских компаний, чьи расходы номинированы в иностранной валюте (закупка импортных товаров (сырья и материалов), договоры аренды, привязанные к долларам, валютные кредиты и т. д.), это обернулось серьезным увеличением расходов на фоне сокращающейся выручки. Можно ли застраховать себя и своих партнеров от возможных потерь из-за таких резких колебаний курса?

Существуют различные способы защиты финансовых результатов предприятия от негативной динамики валютных курсов. Самое простое решение — так называемое натуральное хеджирование (привести доходы и расходы компании к одному знаменателю). Но подобный подход недоступен тем, кто работает на рынках товаров народного потребления. Не сработает натуральное хеджирование и

в случае, если валютные расходы существенны, но их удельный вес в общей сумме затрат относительно невелик.

Другое решение — ввести в импортный (экспортный) контракт валютные оговорки. Например: «Если на дату платежа курс доллара понизится по отношению к рублю более чем на 5 % по сравнению с курсом, зафиксированным на момент подписания контракта, сумма платежа увеличивается пропорционально. Оплата осуществляется в рублях». Подобные условия пересмотра цен в зависимости от курса валют были широко распространены в практике российских компаний в докризисные годы. Сегодня убедить иностранного поставщика или покупателя включить в контракт валютную оговорку практически невозможно.

Понятие хеджирования

Хеджирование — использование одного инструмента для снижения риска, связанного с неблагоприятным влиянием рыночных факторов на цену другого, связанного с первым инструментом, или на генерируемые им денежные потоки. В качестве хеджируемого актива может выступать товар или финансовый актив, имеющийся в наличии или планируемый к приобретению или производству. Инструмент хеджирования выбирается таким образом, чтобы неблагоприятные изменения цены хеджируемого актива или связанных с ним денежных потоков компенсировались изменением соответствующих параметров хеджируемого актива.

Экономическое содержание хеджирования сводится к переносу риска от хеджера на другого участника рынка, вступающего в договорные отношения с хеджером. Таким образом, хеджирование есть ограждение себя от возможных потерь. Хеджер — это юридическое или физическое лицо, которое совершает операцию по переносу риска и несет актив, находящийся в основе сделки, так называемый базисный актив. Важно также отметить, что хедж — это защита, а не страхование. Страхование подразумевает распределение потерь, чего нет в хедже.

Рассмотрим несколько примеров хеджирования рисков.

ПРИМЕР 1

Производитель бензина покупает нефть и планирует продать произведенный из нее бензин через три месяца. Однако у него есть опасения, что за это время цены на нефть (соответственно, цены на бензин) снизятся, что приведет к недополучению прибыли и даже к убыткам. Чтобы снизить риск, он заключает форвардный контракт на поставку бензина со сроком исполнения через три месяца. Значит, вне зависимости от изменения цен через три или в течение трех месяцев цена на продаваемый товар остается прежней согласно контракту. Застраховав себя от снижения цен на нефть, производитель вместе с тем лишился возможности получить дополнительную прибыль от возможного их повышения. В этой ситуации он мог вместо продажи форвардного контракта приобрести пут-опцион на фьючерсный контракт на бензин со сроком исполнения через три месяца (или больше). Опцион этого типа дает его обладателю право продать товар по заранее оговоренной цене или отказаться от сделки.

Таким образом, обладатель такого опциона может фиксировать минимальную цену поставки, сохранив возможность продать бензин дороже, если рыночная ситуация сложится благоприятно.

ПРИМЕР 2

Компания-импортер ожидает в течение месяца поставки партии товаров (медикаментов) из Европы на сумму 60 000 евро. У компании на счете есть доллары и ей придется их конвертировать в своем банке в евро. Исходя из расчета затрат и будущей прибыли, текущий курс евро компанию устраивает. Но менеджер не желает сейчас покупать евро на всю сумму контракта и тем самым консервировать свои средства. Поэтому он решает захеджировать риск подорожания евро путем заключения сделок на валютном рынке без реальной поставки средств. Для этого он переводит 5000 долл. на свой депозитный счет и открывает длинную позицию по паре евро/доллар (покупает евро, продает доллары) на сумму 60 000 евро. Сумма в 5000 долл. на депозитном счете позволяет выдержать неблагоприятное движение курса порядка 800 пунктов (60 000 × 0,0800 = 4800).

Последовательность действий при хеджировании:

1. Заключение контракта. Открытие на валютном рынке позиции на покупку 60 000 евро без реальной поставки по текущему курсу 0,9700.

2. Через месяц получен товар, куплены в банке по 0,9200 и перечислены 60 000 евро поставщику. Закрытие позиции на валютном рынке по 0,9200.

3. Результат: прибыль — 3000 долл. по реальному контракту, убыток — 3000 долл. на валютном рынке.

Как видно, полученный на депозитном счете убыток компенсируется прибылью от конвертации евро в банке по лучшему курсу, чем в момент заключения контракта. Теперь независимо от направления движения курса евро на валютном рынке сумма прибыли и убытка всегда будет равна нулю. Таким образом, руководство компании избавило себя от беспокойства относительно возможного подорожания евро и сохранило средства для других операций.

ПРИМЕР 3

В течение полугода ожидается несколько поставок сырья за границу (в Европу) с оплатой в евро на сумму 600 000 евро. Однако компания-экспортер предпочитает держать свои средства в долларах, поэтому ей придется полученные евро конвертировать в доллары. Если в настоящее время курс евро к доллару компанию устраивает, то необходимо открыть короткую позицию по паре евро/доллар (продать евро и купить доллары) сразу на всю сумму контракта, а впоследствии закрывать ее частями в зависимости от суммы каждой партии товара.

Последовательность действий при хеджировании:

1. Заключение контракта. Открытие позиции на продажу 600 000 евро на валютном рынке без реальной поставки по текущему курсу 0,9700.

2. Через месяц: поставка партии товара, курс 0,9300. Продажа в банке 200 000 евро за доллары. На депозитном счете — покупка 200 000 евро.

3. Через два месяца: поставка партии товара, курс 0,9100. Продажа в банке 200 000 евро за доллары. На депозитном счете — еще 200 000 евро.

4. Через три месяца: поставка партии товара, курс 0,9000. Продажа в банке 200 000 евро за доллары. На депозитном счете — закрытие остатка позиции на 200 000 евро.

5. Результат: убыток — 34 000 долл. по контракту, на депозитном счете — прибыль 34 000 долл.

Таким образом, убыток от конвертации евро в банке по худшему курсу, чем в момент заключения контракта, компенсируется прибылью, полученной на депозитном счете. Следует обратить внимание на тот факт, что в момент заключения контракта у компании-экспортера еще не было евро, но использование схемы работы без реальной поставки средств позволяет продать всю сумму евро, которая будет получена в будущем.

Для открытия позиции на сумму 600 000 евро нужно иметь на депозитном счете около 6000 долл. (600 000 × 0,9700 / 100 = 5820, где 0,9700 — курс евро к доллару, 100 — максимальный рычаг).

Чтобы выдержать колебания курса в размере до 500 пунктов, необходимо иметь на депозитном счете еще дополнительно около 25 000 долл. (каждые 100 пунктов стоят 6000 долл.: 600 000 × 0,0100 = 6000). Даже при движении в 1000 пунктов в течение месяца (что встречается весьма редко) из оборота отвлекается только 60 000 долл. (600 000 × 0,1000 = 60 000), то есть 10 % от суммы контракта.

ПРИМЕР 4

Предприимчивый российский бизнесмен решил закупить партию канадской пшеницы (учитывая прогнозы экспертов о предстоящем неурожае зерновых в России), чтобы с выгодой ее продать. Он заключает контракт на поставку пшеницы из Канады через полгода, оплата также планируется через полгода.

Допустим, контракт заключается на сумму 600 000 канадских долларов, а бизнесмен имеет на своем счете только американские доллары. Пусть на момент принятия решения о сделке курс USD/CAD составляет 1,5000 (то есть за 1 американский доллар дают 1,5 канадских). Этот курс полностью устраивает бизнесмена, однако он опасается, что за полгода курс канадского доллара по отношению к американскому может вырасти. Поэтому он решает захеджировать риск путем заключения сделок на торговом счете без реальной поставки средств.

Последовательность действий при хеджировании:

1. Заключение контракта. Открытие на валютном рынке позиции на покупку 600 000 канадских долларов за американские доллары без реальной поставки по текущему курсу 1,5000.

2. Через 6 месяцев получение товара и перечисление 600 000 канадских долларов продавцу. В банке покупается 600 000 канадских долларов по 1,4000. На валютном рынке закрывается позиция по этому курсу.

3. Результат: убыток — 40 000 канадских долларов по контракту, прибыль — 40 000 канадских долларов на валютном рынке.

Как видно, убыток от конвертации в банке по худшему курсу, чем в момент заключения контракта, компенсируется прибылью, полученной на депозитном счете (600 000 / 1,5000 × 0,1000 = 40 000, где 1,5000 — курс канадского доллара к американскому, 0,1000 — изменение валютного курса). Теперь независимо от направления движения курса канадского доллара сумма прибыли и убытка по всем операциям всегда будет равна нулю.

Для открытия позиции на сумму 600 000 канадских долларов необходимо иметь на депозитном счете около 4000 долл. (600 000 / 1,5000 / 100 = 4000, где 1,5000 — курс канадского доллара к американскому, 100 — максимальный рычаг). Чтобы выдержать колебания курса в размере до 1000 пунктов, нужно иметь на депозитном счете около 27 000 долл., что составляет менее 7 % от суммы контракта.

Таким образом, использование рычага экономит значительные денежные средства: чтобы зафиксировать текущий курс валют, не требуется мгновенная конвертация всей суммы и ожидание времени наступления расчетов.

Расходы на хеджирование

За снижение риска, как известно, практически всегда приходится платить. При использовании хеджирования возникает несколько статей расходов:

1) любая заключаемая на валютном рынке сделка связана с расходами в виде разницы цен покупки и продажи валюты (спред). Однако при сложившейся рыночной практике эта разница обычно составляет 0,05–0,1 % от суммы сделки, что несущественно;

2) позицию приходится держать открытой в течение продолжительного времени, и каждый день выполняется перенос позиции на следующую дату (ролловер) с учетом разницы процентных ставок по валютам, участвующим в сделке. При сложившейся рыночной практике это составляет примерно 0,01 % в сутки, за месяц — 0,3 % от суммы сделки. Однако в зависимости от направления сделки (покупка или продажа) клиент будет либо платить эту сумму за перенос позиции, либо получать ее;

3) для открытия позиции требуется внести гарантийный депозит. Величина этого депозита обычно составляет от 1 до 5 % суммы заключаемой сделки. После закрытия позиции депозит можно снять с торгового счета (с учетом прибыли или убытка).

Таким образом, расходы на хеджирование весьма незначительны по сравнению с суммой хеджируемых контрактов. Целью хеджирования является не извлечение дополнительной прибыли, а снижение риска потенциальных потерь. Поэтому эффективность хеджирования можно оценивать только с учетом основной деятельности торговой компании. Хорошо построенная программа хеджирования уменьшает не только риск, но и затраты за счет высвобождения ресурсов компании, помогает менеджеру сосредоточиться на главных аспектах бизнеса.

Основные инструменты хеджирования

Цель хеджера — заключение сделки с целью снижения риска, связанного с возможным движением цены. В зависимости от формы организации торговли все инструменты хеджирования можно разделить на биржевые и внебиржевые.

Внебиржевые инструменты хеджирования — это форвардные контракты и товарные свопы. Сделки этих типов заключаются напрямую между контрагентами или при посредничестве дилера (например, дилера по свопам).

Биржевые инструменты хеджирования — это товарные фьючерсы и опционы на них. Торговля этими инструментами производится на специализированных торговых площадках (биржах). Существенным моментом при этом является то, что одной из сторон в каждой сделке купли-продажи является расчетная палата биржи, гарантирующая выполнение как продавцом, так и покупателем своих обязательств. Основное требование к биржевым товарам — возможность их стандартизации. К стандартизируемым товарам относятся в первую очередь нефть и нефтепродукты, газ, цветные и драгоценные металлы, а также продовольственные товары (зерновые, мясо, сахар, какао и т. п.).

Стратегии хеджирования

Стратегия хеджирования — это совокупность конкретных инструментов хеджирования и способов их применения для уменьшения ценовых рисков.

Все стратегии хеджирования основаны на параллельном движении цены «спот» и фьючерсной цены, результатом которого является возможность возместить на срочном рынке убытки, понесенные на рынке реального товара. Однако, как уже отмечалось, это сходство не является совершенным. Изменчивость базиса влечет за собой остаточный риск, не устраняемый с помощью хеджирования.

Существует два основных типа хеджирования — хедж покупателя и хедж продавца. Хедж покупателя используется в случаях, когда предприниматель планирует купить в будущем партию товара и стремится уменьшить риск, связанный с возможным ростом цены товара. Базовыми способами хеджирования будущей цены приобретения товара являются:

• покупка на срочном рынке фьючерсного контракта;
• покупка колл-опциона;
• продажа пут-опциона.

Хедж продавца применяется в противоположной ситуации, то есть при необходимости ограничить риски, связанные с возможным снижением цены товара. Способы такого хеджирования: продажа фьючерсного контракта, покупка пут-опциона и продажа колл-опциона.

Рассмотрим подробнее хеджирование продажей фьючерсных контрактов. Эта стратегия заключается в продаже на срочном рынке фьючерсных контрактов в количестве, соответствующем объему хеджируемой партии реального товара (полный хедж) или в меньшем объеме (частичный хедж). Сделка на срочном рынке обычно заключается в момент времени, когда:

• продавец может с большой долей уверенности прогнозировать себестоимость реализуемой партии товара;
• на срочном рынке сложился уровень цен, обеспечивающий приемлемую прибыль.

Хеджирование с помощью фьючерсных контрактов фиксирует цену будущей поставки товара. При этом в случае снижения цен на рынке «спот» недополученная прибыль будет компенсирована доходом по проданным срочным контрактам (при снижении фьючерсной цены проданный фьючерс приносит прибыль). Однако недостатком этого способа хеджирования является невозможность воспользоваться ростом цен на реальном рынке — дополнительная прибыль будет поглощена убытками по проданным фьючерсам.

Стоимость хеджирования

Целью хеджирования является снижение риска потенциальных потерь, а не извлечение прибыли. В этом отличие хеджирование от других видов операций. Хеджирование, как правило, связано с дополнительными издержками в виде прямых затрат и недополучением прибыли. Один из видов таких издержек состоит в том, что заключаемая сделка связана с расходами в форме комиссионных платежей и разницы цен покупки и продажи. Еще один источник расходов на осуществление хеджирования — это вариационная маржа, рассчитываемая ежедневно по фьючерсным или опционным позициям. Вариационная маржа снимается с биржевого счета хеджера, если фьючерсная цена движется против его срочных позиций, и вносится на счет, если фьючерсная цена движется в другую сторону. Таким образом, в виде вариационной маржи хеджер компенсирует свои возможные убытки на рынке реального товара.

Разработка программы хеджирования рисков

Чтобы в текущих условиях свести к минимуму риски возникновения дополнительных расходов, связанных с негативной динамикой курсов валют, предприятию потребуется выстроить комплексную программу защиты. Рассмотрим подробнее последовательность действий, которые также с успехом могут быть применены при хеджировании рисков плавающих процентных ставок по кредитам, цен на сырье и т. д.

В первую очередь нужно идентифицировать угрозы. Формирование программы хеджирования рисков всегда и в любой компании начинается с их идентификации. Как правило, для того чтобы выявить валютные риски, риск-менеджеру (чаще всего на предприятии его функции берет на себя финансовый директор) достаточно проанализировать, в каких валютах будут идти выплаты и поступления средств и каково их соотношение. Если пропорция не равная, компания несет валютные риски.

Что касается других видов риска, скорее всего придется прибегнуть к помощи профильных специалистов предприятия и провести среди них анкетирование. Цель анкетирования — выявить существующие риски, с которыми столкнется компания.

Следующим шагом после сбора информации о присущих компании рисках должно стать определение их «владельцев» — сотрудников компании, ответственных за управление и минимизацию риска. Как показывает практика, если риск затрагивает несколько бизнес-процессов, определить его владельца бывает довольно сложно. Например, за формирование кредитного портфеля компании отвечает финансовый директор (в некоторых компаниях — руководитель департамента казначейства). Следовательно, он является «владельцем» процентного риска и обязан им управлять. С определением владельцев валютного риска ситуация несколько сложнее, поскольку причиной его возникновения могут быть сразу несколько подразделений (см. таблицу). В этой ситуации валютный риск может быть разделен на несколько составляющих, например, валютный риск, связанный с реализацией товаров, и валютный риск закупок, чтобы у каждой из этих угроз был конкретный «владелец».

В подавляющем большинстве случаев оценка рисков основывается на экспертных суждениях и самых приблизительных расчетах вероятных потерь. Что касается оценки валютных рисков, то здесь может быть применена достаточно прозрачная методология расчета.

Итак, существенность валютного риска для предприятия зависит от величины открытой валютной позиции — разницы между объемами входящих и исходящих платежей в иностранной валюте. В тех случаях, когда объемы доходов и расходов равны, валютная позиция считается закрытой. Если предприятие платит в валюте больше, чем получает, позиция открыта и называется короткой, если наоборот — длинной. Чем меньше сумма открытой валютной позиции, тем меньше возможные потери, вызванные колебанием курсов.

Открытая валютная позиция определяется на основании запланированных в бюджете платежей и поступлений в иностранной валюте. Горизонт расчета валютной позиции во многом зависит от того, насколько точно компания может спланировать движение денежных средств. Как правило, речь идет о периоде от 6 до 12 месяцев.

После того как валютная позиция определена, рассчитывается значение максимально возможных потерь, связанных с валютным риском. Как правило, для этого используется показатель Value at Risk (VaR). Показатель VaR дает ответ на вопрос: какой максимальный убыток будет получен с заданной степенью вероятности? Ключевые характеристики, используемые при вычислении этого показателя, — промежуток времени, за который он рассчитывается, и доверительный уровень (вероятность).

Предположим, абсолютное значение VaR, рассчитанное для валютной позиции компании за три месяца с вероятностью 95 %, в текущих условиях составляет 100 тыс. руб. Для руководителя это будет означать, что лишь в 5 % всех случаев (достаточно низкая вероятность) потери компании на курсовых разницах по итогам квартала могут быть больше полученной цифры.

Значение VaR может быть рассчитано по следующей формуле:

VaR = −(−Zα × σ + μ) × В × К,

где σ — стандартное отклонение ежедневного изменения курса валюты за период (в Excel — функция «СТАНДОТКЛОН»);

μ — среднее значение ежедневного изменения курса за период (в Excel для расчета можно использовать функцию «СРЗНАЧ»);

Zα — коэффициент (квантиль нормального распределения), который показывает, во сколько раз потери для заданной вероятности больше стандартного отклонения. Чаще всего используются два значения коэффициента: 2,33 — для вероятности 99 % и 1,65 — для уровня достоверности 95 %. Значения квантиля для различных уровней достоверности могут быть получены при помощи Excel и его функции «НОРМСТОБР»;

В — величина открытой валютной позиции, доллары (евро, фунты и т. д.);

К — курс валюты, установленный ЦБ России на дату расчета риска, рубль за доллар (евро, фунт и т. д.).

После того как риск оценен, менеджменту предстоит определить максимальный размер возможных потерь, которые выдержит компания без значительного ущерба для основной деятельности (толерантность к риску). Как правило, руководству компании (генеральному директору) проще и понятнее, если толерантность к риску будет определена как процент от выручки или прибыли компании. Например, компания готова рискнуть 0,5 % прибыли, которые могут быть потеряны на негативном изменении курса валют. Соответственно, все потери свыше установленного порога толерантности должны хеджироваться или в отношении них применяются решения, позволяющие снизить риски либо избежать их.

Завершающий этап — формирование программы хеджирования рисков, которая включает перечень конкретных инструментов срочных сделок, объемы хеджирования по каждой и даты их заключения и исполнения.

Здесь особое внимание стоит уделить используемым инструментам хеджирования валютных рисков. Как правило, это форвардные контракты на покупку (продажу) валюты или опционы.

Форвардный контракт может сыграть как на пользу компании, так и против нее. Например, экспортная компания подписала форвардный контракт на обязательную продажу доллара по курсу 36 руб. через два месяца. Курс доллара упал ниже установленной отметки, компания выгодно реализует валюту. Но может быть и обратная ситуация: в результате девальвации национальной валюты курс доллара вырос до 46 руб. Экспортер, рассчитывавший на дальнейшее укрепление рубля, недополучает часть рублевой выручки.

Как правило, для хеджирования валютных рисков приобретается не один опцион на покупку (продажу) валюты, а создается опционная программа. Приобретая у банка сразу опцион на продажу (пут-опцион) и покупку (колл-опцион), предприятие получает право продать банкирам фиксированный объем валюты по цене не ниже установленной (как правило, цена продажи на 3–5 % меньше текущего курса). Одновременно предприятие продает кредитной организации обязательство по требованию реализовать такой же объем валюты по цене не выше установленной. Отклонение зафиксированных в опционах курсов продажи и покупки валют, а также суммы этих контрактов одинаковы. В итоге получается, что стоимость такой программы для компании практически равна нулю, так как опционная премия, уплачиваемая банку, равна той сумме средств, которую платит банк за право купить валюту.

Хеджирование позволяет существенно улучшить результаты хозяйственной деятельности предприятия:

• страхуется риск неблагоприятного изменения курса иностранной валюты по отношению к национальной;
• снимается неопределенность в получении будущих доходов, более прозрачными становятся финансовые потоки;
• в ряде случаев снижается стоимость привлекаемых кредитных ресурсов;
• высвобождаются средства компании и повышается управляемость.

Например, предприятие работает в России и берет кредит в размере 1 млн долл. США (или евро). Очевидно, что компании невыгоден рост доллара (евро), так как рубль будет обесцениваться, а выручка предприятия формируется в рублях. Ослабление рубля по отношению к доллару (евро) отрицательным образом скажется на прибыли предприятия.

Плановая девальвация национальной валюты ЦБ России является одной из главных причин падения рубля. Еще одна важная причина — достаточно низкие цены на нефть и значительный отток долларов из страны.

ПРИМЕР 5

Компания ведет свою деятельность в России, берет долларовый кредит в размере 1 млн долл. США. Для того чтобы застраховаться от роста доллара, нужно купить фьючерс на доллар США либо колл-опцион на этот фьючерс. Если курс доллара станет расти и стоимость кредита, который нужно отдавать, будет увеличиваться, предприятие получит прибыль от производных инструментов и таким образом компенсирует убытки от роста доллара.

ПРИМЕР 6

Предприятие работает в России, произведенную продукцию экспортирует за рубеж и выручку получает в долларах США. Чтобы застраховаться от роста рубля, нужно открыть короткую позицию (шорт) по фьючерсу на доллар США либо купить пут-опцион на этот фьючерс. Если курс доллара станет падать и выручка будет уменьшаться, предприятие получит прибыль от производных инструментов и таким образом компенсирует убытки от роста курса рубля.

Хеджирование позволяет заранее прогнозировать рублевую выручку предприятия вне зависимости от труднопредсказуемого поведения курсов валют.