Электронная версия журнала

Эффективное инвестирование — это просто

«Справочник экономиста» №10 2007 / Управление финансами

1. Недостаточная эффективность инвестиций в строительство АЗС обосновывается читателем значительными расходами на приобретение земельного участка, которые, по мнению читателя, не сбалансированы соответствующей выручкой.

Планирование выручки от реализации продукции (работ, услуг) любого инвестиционного проекта включает планирование объемов и цен. И если цены на ГСМ на любой заправке России не могут отличаться по известным причинам в разы, то объемы реализации зависят исключительно от места расположения АЗС.

Цена земельного участка определяется, во-первых, местом его расположения, во-вторых, местом его расположения и, наконец, местом его расположения.

Этот известный тезис определяет основной фактор стоимости земли. Поэтому поток денежных средств, который спланирован с учетом фактического расположения АЗС, уже включает как составную часть поток, генерируемый земельным участком. Какой-либо дополнительный досчет денежного потока возможен только в том случае, если операционная составляющая бизнес-плана строилась без привязки к конкретному месту расположения АЗС. Хотя при грамотном планировании такая ситуация представляется просто невозможной.

2. Читателя беспокоит то, что его инвестиционный проект АЗС не вписывается в нормативный период окупаемости инвестиций.

Эффективный инвестиционный проект может представляться неэффективным из-за неквалифицированного расчета основных экономических показателей, и прежде всего — нормативного срока окупаемости и ставки дисконтирования. Указанные выше показатели не являются независимыми, напротив, они зависят друг от друга как аргумент и функция. В советское время для оценки эффективности инвестиций использовались коэффициенты эффективно­сти капитальных вложений. Обратный показатель к коэффициенту эффективности капитальных вложений — период окупаемости инвестиций. Использование коэффициентов эффективности капитальных вложений возможно и сейчас, но с учетом корректировок на недетерминированность современной экономики.

Предположим, что инвестиции в некоторый актив окупаются за n лет.

Данное утверждение формально может быть записано следующим образом:

где V — объем инвестиций;

FCi — денежный поток i-го года.

Рассчитав среднее значение денежного потока за период окупаемости, формулу (1) перепишем в следующем виде:

где FC — среднее значение денежного потока за n лет.

Предположим, что денежный поток планировался по базовому (нейтральному) сценарию. Пусть известно также, что вариация предполагаемых денежных потоков вокруг основной тенденции (тренда) равна D. При данных условиях гарантированный среднегодовой денежный поток составит: FC × (1 – D). Запишем формулу (2) с учетом коррекции среднегодового денежного потока:

Для того чтобы показать, что объем инвестиций, соответствующих гарантированному денежному потоку, изменился, в формуле (3) значение V заменено на V*.

Продолжим трансформацию формулы (3).

Перенесем n в знаменатель:

Показатель 1/n известен как коэффициент эффективности капитальных вложений. Как его определить?

Очевидно, что рассматриваемый показатель должен быть увязан со значительным количеством факторных признаков. И нельзя гарантировать, что все они могут иметь объективную природу. Глобальных статистических исследований на данную тему не производилось и, вероятно, в ближайшее время производиться не будет. Поэтому полагаем возможным воспользоваться данными советской статистики (см. приказ Минстроя РФ от 14 сентября 1992 г. № 209). При этом необходимо сделать поправку на прогнозируемый уровень инфляции. Нормативные коэффициенты эффективности капитальных вложений приведены в таблице.

Нормативные коэффициенты эффективности капитальных вложений

Отрасли народного хозяйства

Значение

Отрасли народного хозяйства

Значение

Топливно-энергетический комплекс

Агропромышленный комплекс

Электроэнергетика

0,15

пищевая промышленность

0,17

нефтедобывающая промышленность

0,15

мясная и молочная промышленность

0,15

нефтеперерабатывающая промышленность

0,15

рыбная промышленность

0,15

газовая промышленность

0,15

мукомольно-крупяная и комбикормовая промышленность

0,15

угольная промышленность

0,15

сельское хозяйство

0,15

Металлургический комплекс

лесное хозяйство

0,19

черная металлургия

0,15

водное хозяйство

0,15

цветная металлургия

0,18

Комплекс отраслей транспорта и связи

Химико-лесной комплекс

железнодорожный транспорт

0,15

химическая промышленность

0,15

морской транспорт

0,15

нефтехимическая промышленность

0,18

речной транспорт

0,15

лесная и деревообрабатывающая промышленность

0,15

автомобильный транспорт

0,15

целлюлозно-бумажная промышленность

0,15

воздушный транспорт

0,15

Машиностроительный комплекс

Связь

0,15

энергетическое машиностроение

0,15

Отрасли, не входящие в комплекс

тяжелое и транспортное машиностроение

0,18

легкая промышленность

0,25

электротехническая промышленность

0,2

микробиологическая промышленность

0,15

химическое и нефтяное машиностроение

0,17

медицинская промышленность

0,16

станкостроительная и инструментальная промышленность

0,21

полиграфическая промышленность

0,15

Приборостроение

0,24

местная промышленность

0,27

автомобильная промышленность

0,23

материально-техническая промышленность и сбыт

0,15

тракторное и сельскохозяйственное машиностроение

0,16

рестораны категории «люкс»

0,27

машиностроение для животноводства и кормопроизводства

0,16

рестораны высшей и 1-й наценочной категории, ломбарды

0,15

строительное, дорожное и коммунальное машиностроение

0,16

Предприятия непродовольственной (кроме книжной) торговли

0,27

машиностроение для легкой и пищевой промышленности и бытовых приборов

0,18

Книжная торговля

0,06

Строительный комплекс

Предприятия бытового обслуживания (кроме указанных ниже), продовольственной торговли, аптеки

0,06

промышленность строительных материалов

0,15

Предприятия по ремонту и изготовлению металлоизделий и кожгалантереи, по ремонту обуви, общественного питания 2-й и 1-й наценочной категории

0,03

Строительство

0,15

промышленность строительных конструкций и деталей

0,19

Театрально-зрелищные и творческие хозрасчетные организации

0,06

С использованием формулы Фишера скорректированный на инфляцию нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений рассчитывается следующим образом:

где e — нормативный коэффициент эффективности капитальных вложений;

inf — индекс инфляции.

Подставляя (5) в формулу (4), получаем:

Итак, период окупаемости инвестиций в условиях недетерминированной экономики может быть определен по формуле:

Рассчитав значение данного показателя, легко оценить рыночную стоимость инвестиций путем суммирования за период окупаемости прогнозируемых денежных потоков. Как видно, отпадает необходимость в определении ставки дисконтирования денежных потоков. Более того, ставка дисконтирования становится расчетным показателем. Она может быть определена либо подобно тому, как рассчитывается внутренняя доходность инвестиций (IRR), либо по модели. Данная модель предполагает расчет ставок дисконтирования для каждого года. Вместе с этим определяются также ставки возврата инвестированного капитала.

3. Читатель задает вопрос о возможно­сти использования для анализа эффективности инвестиций в АЗС каких-либо иных показателей кроме дисконтированного периода окупаемости.

Придумывать какие-либо специальные экономические показатели для анализа эффективности инвестиций в строитель­ство АЗС нет необходимости. Традиционно используемый при бизнес-планировании набор показателей позволяет всесторонне оценить эффективность любого инвестиционного проекта.

Перечень основных показателей эффективности инвестиций, используемых для оценки инвестиционных проектов, приведен ниже. Даны также краткие комментарии по расчету и применению данных показателей.

Период окупаемости, PB (Payback period)

Период окупаемости — это время, требуемое для покрытия начальных инвестиций за счет чистого денежного потока, генерируемого инвестиционным проектом.

Расчет производится следующим образом:

где Investments — начальные инвестиции;

CFt — чистый денежный поток от операционной деятельности месяца t.

Обязательное условие построения финансовой модели проекта состоит в том, что период окупаемости должен быть меньше длительности проекта (прогнозного периода). В противном случае рассчитанные показатели эффективности не могут иметь экономической интерпретации.

Дисконтированный период окупаемости, DPB (Discounted payback period)

Дисконтированный период окупаемости рассчитывается аналогично PB, однако в этом случае чистый денежный поток дисконтируется.

Расчет производится следующим образом:

где r — месячная ставка дисконтирования.

Этот показатель дает оценку периода окупаемости в предположении, что одновременно осуществляются возврат инвестированного капитала и генерация дохода (процентов) на него по установленной (требуемой инвестором) ставке дисконтирования. Естественно, что при этом срок окупаемости (возврата инвестированного капитала) будет больше.

Какой показатель (PB или DPB) использовать — зависит исключительно от позиции собственника, то есть приверженности к той или иной модели возврата капитала. В действительности объективно разделить денежный поток от операционной деятельности на составляющие (возврат капитала и процент на капитал) нельзя.

Средняя норма рентабельности, ARR (Average rate of return)

Средняя норма рентабельности представляет доходность проекта как отношение между среднегодовыми поступлениями от его реализациями и величиной начальных инвестиций.

Он рассчитывается по формуле:

где N — длительность проекта в месяцах.

Показатель ARR интерпретируется как средний годовой доход, который можно получить от реализации проекта.

Чистый приведенный доход, NPV (Net present value)

Чистый приведенный доход определяется по формуле:

Показатель NPV представляет разницу между рыночной оценкой стоимости проекта и фактическими затратами. Из этого следует очевидное требование: чистый приведенный доход должен быть неотрицательным.

Индекс прибыльности, PI (Profitability index)

Индекс прибыльности рассчитывается по формуле:

Показатель PI демонстрирует относительную величину доходности проекта. Он определяет сумму прибыли на единицу инвестированных средств. Обязательное условие реализации проекта: индекс прибыльности должен быть больше 1. Это требование, очевидно, корреспондирует с тем, что чистый приведенный доход (NPV) должен быть неотрицательным.

Внутренняя норма рентабельности, IRR (Internal rate of return)

Внутренняя норма рентабельности определяется из следующего соотношения:

где IRR — внутренняя норма рентабельности.

Проект считается приемлемым, если рассчитанное значение IRR не ниже требуемой нормы рентабельности, которая определяется инвестиционной политикой компании. В качестве сравнения могут быть использованы, например, данные о доходности инвестиций в финансовые инструменты (депозиты банков, облигации и т.п.).

Важно при этом не упускать из виду во­просы налогообложения. Показатель IRR подсчитывается до налогообложения прибыли. В России применяются четыре основные системы налогообложения хозяй­ствующих субъектов — физических лиц, зарегистрированных ПБОЮЛ: традиционная система налогообложения дохода (НДС, НДФЛ и пр.), традиционная система налогообложения юридических лиц (НДС, налог на прибыль и пр.), упрощенная система налого­обложения (УСН) и единый налог на вмененный доход (ЕНВД).

Поэтому для окончательного заключения при сравнении альтернативных инвестиций необходимо производить коррекцию доходности на особенности налогообложения.

Модифицированная внутренняя норма рентабельности, MIRR (Modified internal rate of return)

Модифицированная внутреняя норма рентабельности опирается на понятие будущей стоимости проекта.

Будущая стоимость проекта, TV (Terminal value) — стоимость поступлений, полученных от реализации проекта, отнесенная к концу проекта с использованием нормы рентабельности реинвестиций. Норма рентабельности реинвестиций (R) в данном случае означает доход, который может быть получен при реинвестировании поступлений от проекта (например, ставка по депозитам):

где R — норма рентабельности реинвестиций (месячная).

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (MIRR) определяется как ставка дисконтирования, при которой выполняется следующее условие:

где COt — выплаты (расходы по операционной деятельности) месяца t.

Другими словами, для расчета показателя MIRR платежи (расходы), связанные с реализацией проекта, приводятся к началу проекта с использованием ставки дисконтирования r. При этом поступления от проекта приводятся к его окончанию с использованием ставки дисконтирования R, основанной на возможных доходах от реинвестиции этих средств (норма рентабельности реинвестиций). После этого модифицированная внутренняя норма рентабельности определяется как ставка дисконтирования, уравнивающая две эти величины (приведенные выплаты и поступления).

Д.М. Андреев,
директор ЗАО «АНДРЕЕВ & ПАРТНЕРЫ»

Статья опубликована в журнале «Справочник экономиста» № 10, 2007.

Купить этот номер в электронном виде

Подпишитесь на нашу рассылку

Рассылка о новых материалах в блоге и новых номерах журналов. Отправляется в среднем 1 письмо в 2 недели.
  • Подведут черту бедности

    Минтруд для назначения социальных пособий предлагает учитывать все доходы россиян и их собственность

  • Утилизация в налоговом порядке

    Экологический сбор с шин и холодильников предлагают сделать безальтернативным

  • 1-2 декабря в деловом центре Radisson Славянская состоится крупнейший в России и СНГ B2B & B2C финансовый ивент — MOSCOW FINANCIAL EXPO 2017